最近一段時間,言必稱GPT,是一家VC的基本素養。一級市場方面,曾經沉入深海的那些AI公司,又突然一夜之間拿到大量Term Sheet。AI教培,AI直播,AI小說閱讀,AI設計師。一陣風的行業,一群人奔跑。
二級市場方面,大量科技巨頭爭先恐后發布基于ChatGPT對話機器人新產品,相關概念股股價一路看漲。
AI賽道今天的鮮衣怒馬,與過去幾年的冷落形成了鮮明對比。
(資料圖)
今天大紅大紫的OpenAI,在最低谷時連“鋼鐵俠”馬斯克都拂袖而去,很多人甚至已經擔心OpenAI又是一個高開低走的AI賽道的失敗實驗。但最終,永遠只有少數人能穿越科技周期。
OpenAI選擇了最慢的大模型暴力破解道路, GPT-3通過對海量書面材料集與長篇連載文本的預訓練,獲取關于世界的知識,將“暴力美學”發揮到極致,卻最終取得光芒萬丈的結果。
大家只看到微軟和OpenAI今日主宰AI賽道,但卻沒有看到掌門人納德拉和Sam Altman風高浪急之時的慢生意的穩健掌舵。
與微軟的格局在中國市場形成一一映射的金山辦公,也正在迎來屬于它的守正出奇時刻:慢生意的邏輯正在展示超越投資者預期的鋒芒。
幾年前,金山辦公還是草蛇灰線的 “場景入口”邏輯,如今,有了AIGC的加持,這家1500億市值的辦公巨頭,在資本市場的前景還能否保持明朗?
金山辦公的2022
3月21日晚,金山辦公最新披露的財報數據,正在佐證其“慢生意”的視角。
在營收端,金山辦公自披露報表以來,實現了連續九年正增長,2022全年營收達到了38.85億元,同比增長18.44%。
圖:金山辦公營業收入,來源:Choice金融客戶端
利潤端,歸母凈利潤也創新高,達到了11.18億元,歸母凈利潤率29%。
圖: 金山辦公歸母凈利潤,來源: Choice金融客戶端
細分各業務線,各項指標也穩中向好。
(1)訂閱收入大幅增加:國內個人訂閱收入達到了20.5億元,較同期增長了39.91%,國內機構訂閱達到了6.92億元。同比增長55.06%。
(2)政企市場表現亮眼,數字辦公平臺產品全年新增政企客戶3990家,收入同比增長57%。
(3)公有云SaaS在期付費企業數同比增長51%,付費企業續約率超70%,金額續費率超100%,帶動公有云領域相關收入同比增長超100%;2022年全年,金山辦公配合完成1345家信創客戶驗收,驗收通過率達到100%。
我們不妨再看的深一點,從三個層面解讀金山辦公發生的變化。
02 第一層面:“慢”生意變化的背后
金山辦公的收益結構調整進一步增快:主營業務中,金山辦公國內機構訂閱及服務業務收入6.92億元,同比增長55.06%,國內機構授權業務收入8.36億元,同比減少13.18%,互聯網廣告及其他業務實現收入約3.06億元,同比減少24.45%。
圖:金山辦公收入結構變化,來源:Choice金融客戶端
辦公軟件使用授權和用戶訂閱服務依然是未來公司增長的主要看點,這部分收入主要來自于企業和個人。
金山辦公最新財報顯示,以月活躍設備數量估算,ARPU實現了上市以來連續三年增長。
圖:金山辦公ARPU數據,來源:錦緞研究院
SaaS訂閱制的生意展現出的堅韌,其中有兩個最核心的優勢:
1.客戶粘性高,付費用戶數量達到了2997萬,同比增長18.12%。
2.相對低價的訂閱模式有著低成本、高周轉、現金奶牛的特性。
Bessemer Ventures Partners在2022年的《State of the Cloud 2022》里提到一個概念:“Centaur( 半人馬座 )”。
一家公司變成Centaur( 半人馬座 )是指,用ARR達到1億美金( 100M ARR )來評估一個公司的里程碑,如果經常性收入ARR能夠達到1億美金,代表企業能進入正循環,新的客戶群體會顯著改善邊際效益。
這個數字有多難達成呢?目前全球達到一億美金ARR Centaur的只有150多家。
在國內,飛書2022年披露的商業化指標ARR達到了1億美金。
金山辦公最新財報顯示,個人+機構的訂閱收入達到了27.42億人民幣,ARR指標接近4億美金。
我們可以看到,金山辦公的整體周轉、現金流都實現了邊際效益的改善,應收賬款周轉天數,存貨周轉天數都實現了可觀的下降。
圖:金山辦公應收賬款周轉天數,來源:Choice金融客戶端
圖:金山辦公存貨周轉天數,來源:Choice金融客戶端
金山辦公的ARPU證偽了之前市場主流觀點:即中國用戶不熱衷于付費。
在我們看來,很多同行只是會錯了意:中國消費者愿意為好的產品付費,他們只是不愿意為你的產品付費。
03 第二層面:不同收入不同的價值
就金山辦公而言,其增長第二層面主要分為兩個部分。
(1)全產品線競爭能力的擢升
第一增長層面上,我們不難發現,金山辦公和微軟在辦公產品層面幾乎是一一對應。
之前我們猜測短期看金山辦公有機會拿下微軟的市場份額,現在這種情況得到了階段性印證。
根據媒體報道,微軟中國區占微軟整體營收2%左右,按照2021年財報估算,金山辦公與微軟中國區收入比例達到了37.49%,2019年時這個數僅為13.17%。
這其中關鍵的點就是金山辦公產品線的性價比,在功能端二者基本無異,但是在價格端,WPS產品線訂閱價格平均僅為Office 365產品線的三折。
圖:金山辦公WPS與微軟產品價格對比,來源:公司官網
這里我們需要理解一個經濟學概念:需求函數中的價格敏感度。影響購買決策價格敏感度的主要有三個層面:獨特性、廣泛使用程度和轉化成本。
對于產品來說,獨特性越低,價格敏感系數越高,因為產品具備可替代性,目前WPS功能層面與Office無異,辦公軟件并不具備獨特性。
廣泛適用度指的是產品的復用程度,產品需求越高,消費者的價格敏感度越高,因為要長期使用,經常續費,價格因素就是消費者需要考量的主要因素。以辦公軟件目前的普及率程度,從需求層面辦公軟件價格敏感系數不會低。
轉化成本是指用戶的選擇代替品時的附加價值成本,比如手機號更換服務商,雖然沒有獨特性,但是社交價值高,轉換成本高,價格敏感程度也會降低。不過對于金山辦公和微軟而言,自代碼互通起,二者幾乎沒有轉換成本。
所以辦公軟件目前一定是價格敏感市場,金山辦公的產品對微軟辦公軟件的替代仍有拓展空間。
(2)政企業務線馬太效應明顯
第二增長層面中的信創市場業務線。
以微軟為例,近幾年目前Office商業客戶占比一直穩定在80%的區間,金山辦公則有一半以上收入來自個人用戶,商業用戶的增長空間還很大。
圖: Office產品結構,來源: 企業財報
黨政業務中,隨著宏觀經濟波動和地緣政治影響,這種黨政機關國產替代也會漸趨提速。
圖: 我國辦公軟件市場規模,來源: 觀研天下,國金證券研究所
目前黨政信創市場到遠期穩態采購還有2倍提升空間;國央企市場按人付費情況下對應辦公軟件市場規模約44億元,當前滲透率不足10%。滲透率提升,也構成下一階段市場值得關注的邏輯。
04 第三層面,“場景入口”邏輯
財報變化的另一個亮點,是金山辦公在研發層面的日拱一卒。研發占收入比重達到了34.27%,也是歷史新高。
行業層面來看,以申萬三級行業通用軟件最新一個財報年度測算,研發支出占收入比重為24.12%,金山辦公的研發投入強度高于同行50%。
圖: 軟件行業最新財報年度研發支出占收入比,來源: Choice金融客戶端
堅持研發的同時,金山辦公今年還等到了屬于它的“風”:
短短六個月前,市場哀嚎的主題是技術進步的停滯。吃了頓年夜飯,對技術創新和人類科技進步的質疑,仿佛和疫情一同煙消云散,人類技術在推杯換盞之間又站起來了,AI又從萬人鄙夷的騙局變成了人類文明發展的明燈。
為什么市場會有如此激烈的反映?正是因為真真切切為用戶帶來了便捷性,將人們從繁瑣人機交流獲取信息中解放了出來。
根據報道,職業白領每周有76%的時間接觸辦公軟件,而AI大模型帶來的生產方式革新:一鍵生成PPT、一鍵生成文檔等等無異切中了最深層的用戶需求。AIGC及LLM技術將有望驅動辦公產品重構與模式創新,成為數字內容創新發展的新引擎。
金山辦公CEO章慶元近日接受《雷峰網》采訪的時候表示,金山辦公將自己定位成一個大模型的應用方,這就意味著可以接受很多需求方和技術提供者。在國內Office體系內,金山辦公占據國內最大的市場份額,一些技術服務商很愿意與之合作。
章慶元同時表示,金山辦公也會在合作方通用大模型的基礎上,FineTune(微調)出專屬的大模型。目前金山辦公內部有一個專門的AI算法和工程團隊,已經開始了AIGC的研究和一些大模型的應用工作,會側重在內容生成、BI等表格應用、格式美化等這幾個方面。
微軟的CoPilot方案給用戶帶來的驚艷感,未來即將在金山辦公產品線上重現。無論是專精模型的架構應用,還是大模型的微調與優化打造,擁有用戶和場景的金山辦公已經走在路上。
05 1500億的金山辦公:光環還是泡沫?
很多人覺得軟件公司130倍的估值非常貴,我們在《馮柳的猜想》一文中表述過價值邏輯容易被誤導的兩個點:
·脫離行業的估值都不具備參考價值 ·高杠桿負債催生的利潤容易被忽視
舉個例子,老李開了一家便利店,投資了1000元,年底賺了100元,而老王同樣開店,借了2000元,賺了210元,單看凈利潤老王確實厲害,但是考慮到未來可能數十年老王都要還這部分利息和本金,就很難說老王的盈利能力強于老李,所以我們需要對分子進行含債調整,來還原真實的企業價值。
而替換ROE的道理在于,如果外部的商業條件不變(除付息、定增等權益變動),ROE與凈利潤增長率大體上是一致的。比如老李的便利店有1000元的凈資產,ROE為20%,凈利潤為200元,期末凈資產就是1200元;第二年依舊保持ROE為20%的水平,凈利潤為240元,凈利潤增長率就是40/200=20%與ROE保持一致。
所以我們用PER的視角來看目前金山辦公的估值可以發現,金山辦公的PER倍數為10.05倍,而同業均值達到了31.8倍。
圖: 金山辦公PER估值同業對比,來源: 錦緞研究院
可見,貴與不貴都是相對的,必須在合理的參照系里計算。 結合上文分析的三層面增長空間,以金山辦公的杠桿水平和增長率水平,目前的估值水平是市場給出的公允定價。
06 結語:守正出奇
慢生意的邏輯往往以迅捷的方式展開。
微軟如此,OpenAI如此,金山辦公也不例外。
能夠將多年前的商業布局完成施展,營收和用戶數據連續超預期,金山辦公成為國產辦公軟件龍頭的邏輯已經非常清楚。
《道德經》有云:“少則得,多則惑”,“大器曼(慢)成”。 道法自然之下,便是守正出奇的時刻。
突如其來的AIGC,已經為全球打了一針腎上腺素。 35年的金山辦公,能否扛得住市場的炮火,我們靜觀其變。
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